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La crise ; que faut-il en penser ? |
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Comment la crise des « Subprime » a-t-elle commencé ?
La crise actuelle a débuté avec les difficultés rencontrées par les ménages américains à faible revenu pour rembourser les crédits qui leur avaient été consentis pour l’achat de leur logement.
Ces crédits étaient destinés aux emprunteurs qui ne présentaient pas les garanties suffisantes pour bénéficier des taux d’intérêt préférentiels (en anglais « prime rate »), mais seulement à des taux moins préférentiels (« subprime »).
L’endettement des ménages américains a pu s’appuyer sur les taux d’intérêt extrêmement bas pratiqués pendant des années par la Banque centrale des Etats-Unis (la « FED ») à partir de 2001 après la crise boursière sur les valeurs « internet ». En outre, les crédits étaient rechargeables, c’est-à-dire que régulièrement, on prenait en compte la hausse de la valeur du bien, et on autorisait l’emprunteur à se ré-endetter du montant de la progression de la valeur de son patrimoine.
Cela a soutenu la forte croissance des Etats-Unis.
Les crédits « subprime » ont été gagés par une hypothèque sur le logement acheté, l’idée étant que les prix de l’immobilier aux Etats-Unis ne pouvaient que grimper. Dans ces conditions, une défaillance de l’emprunteur devait être plus que compensée par la vente du bien hypothéqué.
Autre caractéristique, ces crédits ont été souvent accordés avec des taux variables. Plus précisément, les charges financières de remboursement étaient au démarrage très allégées pour attirer l’emprunteur. Elles augmentaient au bout de 2 ou 3 ans et le taux d’emprunt était indexé sur le taux directeur de la FED.
Ce qui s’est passé est finalement assez facile à comprendre :
La Banque Centrale a progressivement relevé ses taux de 1 % en 2004 à plus de 5 % en 2006 pour tenir compte de l’évolution de l’inflation et de la croissance américaine. Les charges financières des emprunts se sont considérablement alourdies. Un nombre croissant de ménages n’a pu faire face.
Les arbres ne sont pas montés jusqu’au ciel et les prix de l’immobilier ont fini par se retourner à la baisse dans l’ensemble des Etats-Unis. Résultat : la valeur des habitations est devenue inférieure à la valeur des crédits qu’elles étaient supposées garantir. L’afflux des défaillances des emprunteurs et des reventes de leurs maisons hypothéquées a accéléré la baisse des prix de l’immobilier. Les pertes se sont donc accumulées également du côté des prêteurs. Des établissements de crédit spécialisés se sont, les premiers, retrouvés en difficulté.
A l’été 2007 le taux de non remboursement sur les crédits « subprime » dépassait 15 % contre 5 % en moyenne à la même époque pour l’ensemble des crédits hypothécaires aux Etats-Unis, chiffre lui-même record depuis 1986. Certes les défauts de paiement ne conduisent pas tous à la faillite de l’emprunteur et à la vente du bien hypothéqué. Mais on estimait, fin août 2007, que près d’1 million d’emprunteurs avaient perdu leur logement. Ce pourrait concerner in fine quelque 3 millions de ménages américains.
Sur la base d’un taux de défaillance de 15 %, l’évaluation initiale du coût financier de la crise des « subprime » était de 160 milliards de $. Important certes, mais pas de quoi provoquer une crise financière mondiale.
Alors, comment s’est-elle disséminée ?
Le déclencheur de la crise se situe donc dans un sous-compartiment du marché immobilier américain. Les établissements spécialisés dans le crédit « subprime » ont été directement et logiquement touchés. Mais c’est la mutation opérée depuis une quinzaine d’années avec ce que l’on appelle la titrisation qui permet de comprendre pourquoi et comment la contagion s’est opérée.
La titrisation consiste à transformer des crédits distribués par une banque en titres de créances (obligations) qu’un investisseur peut acheter et vendre à tout moment. On dit que ces obligations sont adossées à un portefeuille d’actifs. Les banques émettrices des crédits créent des sociétés intermédiaires dans lesquelles ces crédits constituent les actifs et qui émettent en contrepartie des obligations qui constituent le passif. Les intérêts et les remboursements des crédits servent au paiement des intérêts des obligations émises et à leur remboursement. Ces sociétés sont appelées SPV pour « Special Purpose Vehicule » ou « Véhicule spécial », car elles n’ont pas d’autre objet social et sont créées au cas par cas.
Quant aux investisseurs, il peut s’agir de ces mêmes banques ou d’autres banques, de fonds de pension, de hedge funds etc…
L’avantage pour la banque est qu’elle n’a pas à porter les crédits. Elle les sort de son bilan. Elle n’a pas à constituer un capital en réserve pour le cas où des difficultés de remboursement se présenteraient (règles prudentielles concernant les fonds propres), et peut plus facilement consentir de nouveaux crédits. Avantage pour les investisseurs : ils peuvent espérer un très bon couplage rendement / risque sur les obligations. Avantage pour l’économie en général : les risques pris à l’origine par la banque sont reportés sur un plus grand nombre d’investisseurs. En cas de choc, celui-ci est en principe mieux absorbé. Cette mutation de la titrisation a ainsi permis le financement de la forte croissance des Etas-Unis et de l’ensemble du monde après la sortie de la crise boursière des valeurs « internet ». Mais pourquoi le système a-t-il grippé et pourquoi le choc, au lieu d’être amorti, a-t-il été amplifié ?
- 1ère raison : avec la titrisation la vigilance des banques et des courtiers immobiliers qui ont initié les crédits aux ménages a été moins importante sur la capacité de ces derniers à rembourser correctement leur emprunt. Les banques qui « titrisent » portent moins les crédits. Elles se rémunèrent à la commission, puis revendent le crédit. Elles font de la quantité et peuvent être moins regardantes sur la qualité. Ce qu’on appelle l’aléa moral a joué à plein.
L’aléa moral consiste dans le fait qu’une personne ou une entreprise assurée contre un risque peut, de ce fait, se comporter de manière plus risquée que si elle était totalement exposée au risque. Exemple : si le propriétaire d’un vélo qui s’assure contre le vol réduit la taille des anti-vols au prétexte que si son vélo est volé il sera remboursé, il fait jouer l’aléa moral. Dans le cas des banques, il s’agit du fait que, se considérant comme non pénalisées en cas d’imprudences dans leur opérations, elles prennent plus de risques lors de l’octroi de crédits ou de l’exécution d’opérations de marché. Le cadre de la réglementation et de la régulation des activités bancaires et d’assurance s’efforce d’empêcher de tels mécanismes. Mais il peut parfois perdre de son efficacité. Ainsi, la politique monétaire doit veiller à empêcher les crises générales qui pourraient provenir des effets en chaîne de faillites bancaires sur l’ensemble du système et de l’économie. Mais pour les banques une telle garantie de « nationalisation des pertes » peut entraîner un mécanisme d’aléa moral.
- 2ème série de raisons : la façon dont la titrisation a été opérée, avec une démultiplication opaque et spéculative du système.
Les banques d’affaires qui organisent la titrisation regroupent des « paquets » de crédits qu’elles mettent à l’actif des véhicules. Elles ont constitué des « paquets de crédits » « subprime », mais aussi des paquets mixtes, mélangeant des crédits subprime avec d’autres crédits hypothécaires, ou avec des crédits destinés à d’autres financements (par exemple des opérations LBO des fonds d’’investissement).
Les risques de défaillance de ces « paquets » étaient supposés être inférieurs à ceux des crédits pris un par un. C’est ce qui permet d’obtenir une très bonne notation de la part des agences de notation sur les obligations émises en contrepartie. Mais cela n’est vrai que si les risques pris sur chaque crédit mis dans le paquet sont indépendants les uns des autres. Or, les risques mis en paquets n’étaient pas indépendants, (on appelle cela « granulaires ») mais interdépendants car tous liés au marché immobilier américain. La baisse des prix de l’immobilier américain a entraîné un effondrement de la valeur des actifs des véhicules.
La contagion et l’amplification ont alors tenu à la façon dont ont été construites les obligations souscrites par les investisseurs en contrepartie des paquets d’actifs. Celles-ci ont également été découpées en « tranches ». Certaines tranches comportaient des rendements plus élevés, mais aussi plus de risques, en ce sens qu’elles étaient les premières à être pénalisées si intervenaient des accidents de paiement sur les actifs. Ces obligations ont été en principe souscrites par des fonds d’investissement à risque (hedge funds). Des tranches intermédiaires venaient ensuite et des tranches plus sécurisées (dites « senior ») n’étaient pénalisées qu’en cas de dévalorisation générale des actifs, ce qui était supposé ne jamais intervenir. Elles étaient souscrites notamment par des investisseurs plus prudents (fonds de pension par exemple). Mais l’effondrement des actifs a entrainé même ces obligations dans la débâcle à la surprise de leurs souscripteurs puisqu’il n’y a pas eu d’alerte progressive par une détérioration de la notation.
Facteur supplémentaire, les investisseurs qui ont acheté les obligations n’ont pas tous acheté en payant comptant, mais en s’endettant à leur tour pour bénéficier de l’effet de levier d’un endettement à bas taux d’intérêt. Ces investisseurs, banques et hedge funds notamment ont opéré en quelque sorte une titrisation au second degré en créant de nouveaux véhicules (appelés cette fois-ci SIV ou « conduits ») dont l’actif a été constitué par des obligations des véhicules de premier niveau et dont le passif a été constitué par du papier commercial à court terme (appelés « Asset Backed Commercial Paper » ou ABCP). Il en a été émis plus de 1000 milliards de $.
On est là dans un mécanisme de « transformation bancaire » consistant à utiliser des ressources à court terme pour effectuer des prêts à long terme.
La régulation et le contrôle des banques et notamment les règles de constitution d’un capital prudentiel en fonction des crédits distribués visent à protéger les épargnants et l’économie contre les risques liés à la transformation et à prévenir les paniques.
Sauf qu’ici, la transformation s’effectuait sur le marché et non dans les banques. Ces véhicules étaient contrôlés par leur créateur sans lui appartenir techniquement. Comme les autres véhicules de titrisation, ils étaient en principe hors bilan. Du coup, les règles communes du contrôle prudentiel bancaire ne leur sont pas appliquées.
L’effondrement des obligations a entrainé un mouvement de retrait massif vis-à-vis de ce papier commercial ainsi que l’assèchement brutal de la liquidité bancaire à partir de juillet 2007. Les banques ont mobilisé toutes leurs ressources pour leurs propres financements et ont refusé de prêter même à court et à très court terme aux autres banques. Cet engrenage a touché l’ensemble du système bancaire américain mais aussi européen parce que, dans le contexte de la globalisation financière, les banques européennes avaient également participé à ces montages.
Devant le risque de crise bancaire systémique, les banques centrales des Etats-Unis, d’Europe et du Japon, ont injecté massivement et à plusieurs reprises des liquidités dans le marché des crédits interbancaires au cours du 4ème trimestre 2007.
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